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La crisis está transformando el mercado High Yield

La crisis está transformando el mercado High Yield

Gundlach cree que la visión presente de los mercados financieros sobre las tasas de impago y su trayectoria a futuro están totalmente desconectadas de la sinceridad económica. Afirma que las acciones de los gobiernos y de los Bancos Centrales han ayudado a crear una burbuja de activos de peligro como el caso de la deuda high yield. Los mercados de bonos high yield están siendo distorsionados por las entradas masivas de solvencia motivadas por los Bancos Centrales. La situación ha eliminado temporalmente la descuido de solvencia que afectaba a los activos de peligro, pero no ha mejorado los problemas de solvencia de estos emisores, que ahora tienen que combatir por repagar un bombeo cada vez mayores de deuda en un entorno crematístico que se deteriora rápidamente. En conclusión, Gundlach es escéptico con que los programas de estímulo masivo sean suficientes para evitar que los impagos de high yield se dupliquen.

La tasa de default de los emisores mundiales en high yield es 6,1%

Para analizar mejor los puntos de tino de Gundlach, es importante analizar el estado presente del mercado High Yield. Si nos basamos en los datos de Moody’s a finales de julio, la tasa de impago de los emisores globales High Yield era del 6,1%. Este es el nivel más suspensión desde la última crisis financiera, y se compara con el 2,4% del año susodicho. Si descomponemos estos números por la geogonia, obtenemos una visión más matizada. La tasa de impago de los emisores High Yield de EE.UU. es del 8,4%, mientras que la de los europeos está en un nivel relativamente bajo de sólo el 2,7%.

Estos datos constituyen la serie histórica, lo que más nos interesa es la futura trayectoria de los defaults High Yield. Moody’s ha modelado las futuras tasas de incumplimiento usando tres escenarios diferentes de condiciones económicas. El decorado «pulvínulo» corresponde al entorno crematístico presente, y dos variantes la «pesimista» y la «entusiasta». Bajo el decorado pulvínulo, Moody’s demora que los incumplimientos globales sean del 8,8% a finales de año, y que alcancen un mayor del 9,3% a finales del primer trimestre de 2021. El decorado pesimista, que alpargata una caída más pronunciada del PIB mundial, la reanudación de medidas estrictas de confinamiento y distanciamiento social, y un retroceso de los programas de estímulo del gobierno, vería que las tasas de impago mundiales alcanzarían el 15,5%. En el decorado más entusiasta, que implica un repunte crematístico más pronunciado, basado en la disponibilidad mundial de una vacuna eficaz durante la primera centro de 2021, la tasa de impago caería al 3%, que sería similar a los niveles de impago posteriores a la cobertura.

Cambios radicales en el universo High Yield

Sin retención, lo que descuido en el presente debate sobre las tasas de incumplimiento es cómo la crisis del Covid ha cambiado radicalmente el tamaño y la composición del universo High Yield.

La categoría de emisores conocida como fallen angels o «ángeles caídos» ha crecido constantemente desde el principio de la crisis. La gran mayoría de los emisores corporativos están clasificados como investment grade (punto de inversión). Sin retención, una vez que su calificación crediticia desaparecido del umbralado BBB-/Baa3, el emisor se convierte en High Yield. En los últimos abriles, los tipos de interés tan bajos han hecho que el apetito de los inversores por la deuda corporativa aumente notablemente. Muchas empresas aprovecharon las condiciones de financiación para aumentar su apalancamiento, lo que ha cedido sitio a un pronunciado cambio en dirección a las calificaciones BBB entre los emisores corporativos.

Cuando estalló la crisis de Covid-19 , los emisores de los sectores cíclicos más afectados, como automóviles, aerolíneas y hoteles con calificaciones de punto de inversión margen, corrieron viejo peligro de entrar en el universo high yield. Hasta el mes pasado, había aproximadamente 246 mil millones de euros de deuda calificada como BBB- irresoluto en el Universo investment grade Europeo. Un tercio de ese bombeo está bajo «perspectiva negativa», lo que significa que una descuento de la calificación a high yield podría ser inminente. Desde principios de año, 47.000 millones de euros de deuda han pasado de la categoría high yield, y esta cantidad podría aumentar hasta los 60.000 millones de euros a finales de año. Esta cantidad equivaldría a casi el 20% del tamaño presente del mercado europeo de High Yield, lo que distorsionaría el tamaño y la composición del universo de High Yield, e incidiría en las tasas de impago. Empresas como Accor y Valeo son ejemplos recientes de “ángeles caídos”.

Veterano hueco para seguir crecimiendo

La tendencia de los Ángeles Caídos tiene más espacio para crecer. Hasta ahora, el número de emisores en transición en dirección a high yield ha sido relativamente modesto. El repunte de la actividad económica en mayo a posteriori de los cierres, el apoyo fiscal continuo al sector privado, el préstamo de activos, el incremento de hacienda, el retazo de costes y los recortaduras de dividendos han mitigado la presión sobre la calificación de los emisores. No obstante, la descuento de la calificación simplemente se ha retrasado hasta 2021.

El coeficiente esencia que determinará las tasas de impago y el tamaño del mercado high yield en 2021 es la ligereza y la sostenibilidad con que la bienes mundial se recuperará de los mínimos observados durante el segundo trimestre.

Asumimos que los programas de estímulo de los gobiernos se mantendrán vivos tanto tiempo como sea necesario, incluso si en el futuro su impacto puede sufrir de retornos decrecientes. Incluso creemos que los Bancos Centrales seguirán siendo acomodaticios, y proveerán la solvencia necesaria a los mercados. Las perspectivas para el high yield Europeo mejorarían si el BCE siguiera el ejemplo de la FED, e incluyera a los «ángeles caídos» en su cesta elegible para las compras de PEPP. Esto serviría para ceñir los costes de financiación de una gran cantidad del universo High Yield, y así ceñir las tasas de incumplimiento de los emisores.

Tablado entusiasta o pesimista

En un decorado entusiasta en el que el PIB sigue repuntando y hay una amplia disponibilidad de una vacuna durante la primera centro de 2021, esperaríamos que las tasas de impago de High Yield se mantuvieran prácticamente sin cambios con respecto a los niveles actuales. Los emisores tienen suficiente solvencia en sus balances y deberían poder «arreglárselas» hasta que la actividad económica repunte y la concepción de flujo de caja desenvuelto les permita avalar su deuda.

Sin retención, si suponemos que el presente resurtida crematístico se estanca, que hay una segunda ronda de cariño económica, un aumento del desempleo y una recesión de «doble caída», la predicción de Gundlach de que se duplicará la tasa de morosidad puede materializarse fácilmente. Muchos de los emisores de los sectores más cíclicos estarían en peligro de impago. Adicionalmente, se produciría una migración masiva de ángeles caídos en dirección a el high yield, que tendría que ser absorbida por los inversores, lo que podría causar una dislocación del mercado que agravaría aún más la crisis.

Todas las crisis suponen una oportunidad

En conclusión, en sitio de reaccionar a los alarmantes titulares sobre los riesgos que enfrenta el conjunto de la clase de activos high yield, la disertación que retenemos es que cada crisis tiene un resquicio de esperanza. La transformación del universo high yield adecuado a los ángeles caídos, presenta valoraciones interesantes y oportunidades para los inversores dispuestos a servirse estos movimientos. Independientemente de cómo evolucione la bienes mundial en 2021, para aquellos inversores capaces de analizar a fondo los balances de las empresas individuales High Yield, las grandes dislocaciones del mercado pueden dar sitio a un potencial de rendimientos de dos dígitos. La esencia es la «selección de bonos» activa que identifique las empresas que sobrevivirán y prosperarán a posteriori de Covid, frente a las que incumplirán.

www.elmundofinanciero.com

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